文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增1ma等于多少a，1ua等于多少a加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金1ma等于多少a，1ua等于多少a<1ma等于多少a，1ua等于多少a/span>融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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