来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思g>通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。